旗濱集團：被低估的全國玻璃�？⒐ざ讨芷谙蛏希h(huán)保約束下供給減量，短期行業(yè)高景氣有韌性。中長期隨著行業(yè)成本曲線陡峭化，公司憑借硅砂儲備享有超額利潤，我們測算2019年分紅收益率達7.0%，股市情況被低估。

　　環(huán)保重塑成本曲線，資源是長期超額利潤主要來源，大型企業(yè)、產(chǎn)能受益。行業(yè)格局隨著成本曲線不對稱上移發(fā)生深刻變化，在更為嚴格的排放要求、礦山管控下，硅砂資源將取代燃料成為行業(yè)成本差異和超額利潤的關鍵來源，當前自有硅砂單噸生產(chǎn)成本優(yōu)勢可達165元，未來資源布局、技術產(chǎn)品、經(jīng)營管理奠定核心競爭力。

　　供給約束與需求韌性支撐短期景氣，新增產(chǎn)能受限與集中度提升，中期景氣下行有望更為緩和。隨著土地購置、新開工增速回落，期房交付疊加資金擠出效應的緩解，竣工端短周期向上推動需求回升，9月單月正增長4.8%；供給側產(chǎn)量占比16%的河北空氣指標居末段，“藍天保衛(wèi)戰(zhàn)”壓力下環(huán)保約束進一步收緊，沙河產(chǎn)能發(fā)揮受限并面臨減量壓力。中期地產(chǎn)下行行業(yè)景氣承壓緩慢回落，但目前剔除停搬生產(chǎn)線后實際產(chǎn)能利用率為85%接近歷史高位，未來新增產(chǎn)能受限，環(huán)保能耗對供給約束增強，在行業(yè)集中度提升的背景下下行斜率和幅度或更為緩和。

　　公司長期的投入資金價值在進一步凸顯。公司作為后起之秀，搶抓行業(yè)變革機遇，由低成本規(guī)模擴張的模式切換到追求高質(zhì)量、高附加值發(fā)展的新模式。公司審時度勢提出中長期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，原片產(chǎn)能五年規(guī)劃擴張30%以上、深加工產(chǎn)能增加200%以上，有望把握行業(yè)整合契機，開啟新一輪增長。

　　當前分紅收益率下股市情況具備高安全邊際。根據(jù)分紅規(guī)劃及盈利預測，若維持60%的分紅率，對應2019-2021年分紅收益率7.0%、7.1%、6.2%。此外我們測算公司60%的硅砂自給率，可獲得約100元/噸的成本優(yōu)勢，中長期行業(yè)盈利中樞在外購硅砂產(chǎn)能僅能保本和5%的凈利率兩種假設下，分別對應公司每年5.05、9.25億元盈利和14.05、18.25億元自由現(xiàn)金流，按10%貼現(xiàn)率凈現(xiàn)金流價值達到140.5億元和182.5億元，公司當前市值不到120億元，仍被低估。暫不考慮未來原片產(chǎn)能擴張，我們預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為13.59億元、13.69億元和12.05億元，11月6日收盤價對應市盈率8.6、8.5、9.7倍，初次覆蓋給予“增持”評級。